徐长明

摘要

随着全球经济一体化的发展，中国从 1993 年出现第一起公司收购事件起就出现了上市公司收购的热潮。在这一行为过程中，收购人、控股股东和目标公司管理层都具有明显优势，相反，目标公司的中小股东则处于弱势，其利益难以保障。因此需要构建以股东平等待遇、信息披露等原则为基础的，对协议收购、要约收购、反收购等行为进行具体规制的上市公司收购法律体系。笔者试图从公司法和证券法的角度对此进行探讨以提出自己的建议和意见。

本文共六章，包括绪论和结语。

第一章分析了上市公司收购的定义和法律特征，介绍了我国关于上市公司收购的法律环境。

第二章阐述了小股东利益保护的法律理论，介绍了公司法上和证券法上保护小股东利益的法律制度，资本多数决原则的滥用是公司控股股东损害小股东利益的根源，因此保护小股东利益首先应对其进行合理的修正，然后赋予小股东以特定的权利以扩大其权益保护的方式，并保证其权利救济的途径，最后通过在证券法上的制度保证其权益不受侵害。

第三章则针对上市公司收购，分析了在上市公司收购中特别保护小股东权益的必要性和小股东权益受侵害的表现形式，确定了上市公司收购中小股东权益保护的立法目标。

第四章主要介绍我国目前在上市公司收购中小股东利益保护的法律规定，根据规制对象的不同，针对收购人、股东之间、管理层的法律规制进行归纳和总结。

第五章则以前面的内容为基础，具体阐明了作者对上市公司收购中小股东权益保护的一点看法并提出了建议：一是加强股东知情权，二是明确独立董事制度，三是完善股东表决权制度，四是保证小股东的诉讼权利的行使，五是扩大受要约人权利，六是加强反收购方面的规定

基于上述对上市公司收购中小股东权益保护的若干问题的初步探讨，笔者在文章最后认为：上市公司收购作为一种重要的经济行为和法律行为，涉及多方利益主体，需要法律加以平衡、协调，特别要保护处于弱势地位的小股东的权益。通过借鉴国外在这一领域比较成熟的经验，结合我国的具体实践，我国已经基本构建起由《公司法》、《证券法》和相关配套法规所组成的上市公司收购法律监管框架。但是以保护小股东利益为核心的立法目标尚未完全达成，立法及实践中仍有不足，需要在改善公司治理结构、规范证券市场公开公正公平方面更进一步的完善小股东利益内部保护机制和外部保护机制，使我国上市公司的收购行为进一步规范化，使广大小股东的利益得到进一步的保护。

【关键词】 上市公司收购 小股东 股东利益

    On the Protection of Minority stockholders' Rights and Interests in the Listed Company Takeover

Abstract

Owing to the development of economical globalization,listed company takeovers has emerged in an endless stream from 1993 for the first time in China.Since the acquirers,controlling stockholders or the target company's Board of Directors who have some advantages naturally,it is diffucult for those minority stockholders to protect their interests properly in the event.

Therefore the legislation should supply some help to them ,which includes some basic principles such as"treating all stockholders equally"and " system of information disclosure " and some regulation of the acquisition agreement, tender offer and anti-takeover and so on. In light of this, this article that uses method which with the aid of the legal of company and securities study has launched the system discussion to the above question.

This thesis consists of an introduction,a conclusion and four chapters.

The first chapter offers an account of listed company takeovers, including its definition, specific means, legal attributes.

The second chapter focus on the protection of minority stockholders' right and discusses the law system in company law and securities law.firstly, for abusing Capital Majority Rule,the phenomenon that the interests of minority stockholders is damaged happens frequently．In order to safeguard the interests of minority stockholders，we should restrict the principle perfect correspond legislation gradually，endow the right of vote for stockholders that is consistent with their holding sections，definite the obligation of  controlling stockholders when they exert the vote right，realize contains with right and obligation，enhance supervision on the decision of stockholder meeting，endow minority stockholders the appraisal right  under special condition，endow minority stockholders the rights of instituting derivative lawsuit under special condition。At last,some system should also be set up by Securities Law.

The third chapter analyses the main reasons why these minority share-holders will be injured and lists the situation where minority stockholders interests may be harmed by the controlling stockholders and other interested parties in the listed company takeovers.The aims at the protection of minority stockholders' right have been listed.

The fourth chapter aims to offer an insight into the protection of minority stockholders' rights in the listed company takeovers in Chinese law . According to the regulations of different target for the buyer, the shareholders,management,this thesis conducts into induction and conclusion.

The fifth chapter is based on the above, then discusses the legal basis for the protection of minority stockholders' right and interest.The author offers some further suggestions with regard to the current legal framework in China.

At last,based on this research on the protection of minority stockholders'interests in the listed company takeover, the author puts forward his conclusion:to be  one important economic activities and the legal act,the listed company takeover involves in every way the benefit main body, needs the law to be balanced, coordinated, must protect the minority shareholder's interests which specially is at the weak position. Combined with the concrete practice of China and foreign law experience, China has basically built the legal regulatory framework of the listed company takeover by the Company Law and the Securities Law and other related laws and regulations.However, in order to protect the interests of minority shareholders at the core of the legislation is still to fully achieve the objectives, legislative practice is still insufficient.The protection of minority stockholders carries heavy weight for the healthy development of securities market and for the continued confidence of minority stockholders on the market.This thesis aims to offer an insight into the protection of stockholders' rights in the takeover of listed companies.

【Keywords】Listed company takeover;Minority stockholders; Stockholder interests

第一章  绪论

公司收购作为公司控制权转移的主要形态，上市公司收购则是公司收购中的重要形式，在现代企业并购市场上占据了非常重要的地位。中国从 1993 年出现第一起公司收购事件起就不断出现上市公司收购事件，上市公司收购实践层出不穷。近几年来更是引发了上市公司收购的热潮。随着市场经济的不断发展和完善，其作为实现资源优化配置的重要手段在经济全球化趋势愈演愈烈的今天发挥了更为重要的作用，如何对上市公司收购这股大潮予以规制，在保护收购参与者合法权益的同时，尽可能地规避收购行为对普通投资者特别是小股东及社会公平可能造成的损害。仍有许多理论和实践问题需要研究和探讨。本文是从保护小股东利益角度出发，分析上市公司收购的理论与实务，提出建议，以期对上市公司收购制度的建设有所裨益。                             

一、上市公司收购的定义

收购（Acquisition or Takeovers）是指一个公司经由购买另一公司的股票或股份或者资产等方式，取得该公司的控制权或管理权，且该另一公司仍然存续而不必消灭。[1]

上市公司收购，则是指投资者及与其一致行动的他人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权的行为。[2]

不同于其他公司收购，上市公司收购是证券投资者进行的一种市场法律行为。依照各国有关的法律规定和实践的不同，上市公司收购在内涵与外延上具有不确定性，对其定义也有所不同。1993年4月国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》与颁布于1998年12月的《证券法》中，虽均以专章的方式对上市公司收购作了专门规定，使其成为一个专门的法律术语，但没有对该概念给出明确的定义，直至2002年12月1日生效的《上市公司收购管理办法》才对上市公司收购作出法律界定，从而使其成为一个具有明确定义的法定概念：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。” 这是首次对上市公司收购行为进行的法律描述，而随着2006年新的《上市公司收购管理办法》的实施，上市公司收购的法律定义有了如前述的新的变化。

就本文研究目的而言，上市公司收购首先是对上市公司的收购，系“以上市公司为目标的收购”。所谓上市公司，根据《公司法》第121条规定，是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司收购的收购人，可以是上市公司，也可以是非上市公司；不仅有法人，也有个人及其他投资者。但根据《上市公司收购管理办法》第4条之规定，外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准。本文所研究的上市公司收购，不包括上市公司收购非上市公司的收购形式。此外，上市公司收购是通过购买上市公司股份以获得对该公司控制权的行为，即上市公司收购仅限于对上市公司股权的收购而不包括对其资产的收购，即上市公司资产收购。

二、上市公司收购的法律环境

上市公司收购作为一种基本的资本运作方式，是实现企业外部扩张的重要方式。在许多国家都得到了较为普遍的运用，并有较为完备的法律规范。在我国，对上市公司收购的规范在《证券法》公布之前，仅有一些零乱的法律、行政法规、地方性法规、部门及地方规章对其加以制约，这些法律规定散见于《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》(1993年4月国务院颁布)、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》(1993年6月中国证监会颁布)以及上海、深圳等地的地方规定之中。1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》作为管理证券发行与交易的基本法，用专章（第四章）17条（第78条至第94条）对上市公司收购加以规制。其中的相关规范，为上市公司的收购提供了合理的运作空间，在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破。随后，2002 年10 月证监会发布了《上市公司收购管理办法》，其后，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规范意见》等配套规定也相继出台。

随着2005年《证券法》、《公司法》的修改，对上市公司收购的规范也进一步得到加强和完善， 2006年9月1 日施行的新《上市公司收购管理办法》（2008年8月27日修改第六十三条）、2007年1月30 日施行的新《上市公司信息披露管理办法》是目前对上市公司收购进行规范的主要法规，此外证监会还颁布了若干规范性文件，在上市公司信息披露、并购重组、公司治理关联交易、资金往来和担保、股权分置改革等方面加以调整和规范，其中涉及上市公司收购的有：

1、关于公司治理方面的规范有：

关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知(1999年5月6日　证监公司字[1999]22号)

关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见(2001年8月16日证监发[2001]102号)

上市公司治理准则（2002年1月7日  证监会、经贸委  证监发[2002]1号）

关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(2004年12月7日 证监发[2004]118号)

上市公司股东大会规则（2006年3月16日  证监发[2006]21号

上市公司章程指引（2006年修订）》（2006年3月16日  证监公司字[2006]38号）

上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2007年4月5日  证监公司字[2007]56号）

2、关于上市公司信息披露方面的规范有：

上市公司与投资者关系工作指引（2005年7月11日  证监公司字[2005]52号）

上市公司信息披露管理办法（2007年1月30日  证监会令第40号)

关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知（2007年8月15日  证监公司字[2007]128号）

信息披露内容与格式准则第15号—权益变动报告书（2006年8月4日  证监公司字[2006]156号）

信息披露内容与格式准则第16号—上市公司收购报告书（2006年8月4日  证监公司字[2006]156号）

信息披露内容与格式准则第17号—要约收购报告书（2006年8月4日  证监公司字[2006]156号）

信息披露内容与格式准则第18号—被收购公司董事会报告书（2006年8月4日  证监公司字[2006]156号）

信息披露内容与格式准则第19号—豁免要约收购申请文件（2006年8月4日  证监公司字[2006]156号）  

3、针对并购重组行为的规范有：

上市公司重大资产重组管理办法（2008年5月18日  证监会令第53号)

关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定（2008年4月16日 证监会公告[2008]14号)

上市公司股东发行可交换公司债券试行规定（2008年10月17日 证监会公告 [2008]41号)

关于规范上市公司行为若干问题的通知(1996年7月24日　证监上字[1996]7号)

关于以公司征集形式转让上市公司非流通股有关问题的通知（2001年8月17日  证监公司字[2001]88号）

关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知(2001年9月30日　证监发[2001]119号)

关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见(2001年10月8日  对外贸易经济合作部、证监会　外经贸资发[2001]538号)

关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知(2001年12月10日　证监公司字[2001]105号)

上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）（2005年6月16日  证监发[2005]51号）

外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2005年12月31日  商务部、证监会、税务总局、工商总局、外管局  商务部2005年第28号令）

关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年8月8日  商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局  商务部令2006年第10号）

上述法律法规和证监会的规范性文件，构建了我国关于上市公司收购的法律框架，本文将依据这些现行规范对上市公司收购中小股东权益的法律保障进行分析和研究。

三、上市公司收购的特点

上市公司收购是针对发行股票并上市的公司进行的收购，在收购过程中既受到公司法的规范也受到证券法的规范，其特点也必然有别于普通的公司收购，无论是收购的主体还是收购的客体都自有其特点。

1、收购人与受要约人

在上市公司收购的主体方面，上市公司收购这一法律行为的当事人包括收购人与受要约人。在具体概念上，我国《证券法》较为特别地同时使用了“投资者”和“收购人”这两个概念。依照《证券法》第88条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。可见投资者是指购买不超过特定上市公司已发行股份的30%的人；收购人则是指购买特定上市公司已发行股份30%以上的人。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，即应履行上市公司收购报告和公告义务，也就是说进入了上市公司收购程序。由此可见，购买不超过特定上市公司已发行股份的5%以上30%以下的人，已经受到了上市公司收购规范的规制，事实上法律已经将其作为收购人看待。因此，这种依收购人持股比例将收购人分为“投资者”和“收购人”的做法，并无实际意义，反而造成了概念逻辑上的混乱。在新的《上市公司收购管理办法》中则放弃了这种做法，仅仅采用了收购人概念。[3]

收购人可以为法人，也可以为自然人，为保护被收购公司及其股东的合法权益，《上市公司收购管理办法》第6条对收购人的资格规定了限制性条款，收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；收购人为自然人的，存在依据公司法不得担任公司的董事、监事、高级管理人员的规定情形；法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

收购人也可能是目标公司的管理层，此即管理层收购（MBO）。管理层基于对本企业的熟悉，可以用非常少的自有资金，采取融资的方式，对本企业进行的收购。管理层收购源于杠杆收购，就是用非常小的资金，撬动一块较大的资产，也就是我们通常所说的小鱼吃大鱼。管理层收购（MBO）的关键问题是融资问题。这种通过为管理层融资来控制上市公司的案例在国外有很多。实践中我国在1997年，就出现了第一例上市公司管理层收购案例，但我国的管理层收购多是通过银行贷款进行融资进而由管理层收购本公司，其间理论不清，监管政策摇摆不定、损害小股东权益、损害员工利益等问题导致争议颇多。目前，《上市公司收购管理办法》对管理层收购（MBO）只作了原则性的规定，在融资等问题上缺乏具体规定。本文也仅从严格意义上的收购主体进行讨论，上市公司收购人不包括目标公司管理层。

受要约人即收购人的相对方，法律上对此并没有做界定，因此也可以称为对象主体或相对人，包括要约收购、协议收购、公开市场收购中收购人的相对人，应该是，受要约人与要约收购中的目标公司股东的内涵并不是等同的，虽然两者均指向目标公司的股东。在相关法律未就受要约人作特别限定的情况下，所有目标公司的股东均得为受要约人。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。股权分置改革通过一系列制度性的安排和变更，改变上市公司的一部分股份上市交易，一部分股份暂不上市交易的状况，使暂不上市交易的股份（非流通股）获得上市流通权。而在此之前，由于国有股与国有法人股属限制流通股，其股份的转让只能在国家有权机关批准的前提下，通过协议收购的方式进行转让，国家股与法人股的合法持有人只能充当协议收购的受要约人。随着股权分置改革的深入和完成，国有股与国有法人股进入流通领域，其持有人也可以作为受要约人。但同时根据《证券法》第101条之规定，收购上市公司中由国家授权投资的机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主管部门批准。

此外，由于法律对某些特定主体所持有的股份做禁止转让之特殊规定，因此这些特定主体在法定期限内也不得成为受要约人。如《公司法》第142条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。《证券法》第98条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。

另一方面，上市公司收购中目标公司的董事、监事和高级管理人员在上市公司收购中的所持态度与立场却直接导致反映收购是善意收购还是敌意收购，对收购的成功与否产生重大影响，因此，也有学者将目标公司管理层称为上市公司收购“间接主体”。[4]

2、收购目的

一般来说，大量购买目标上市公司已发行股份达到一定比例的投资者大多是以获得该公司控制权为目的的。或者虽然不具有此目的，但随着上市公司收购行为的不断延伸，都将客观上导致取得或巩固目标公司控制权的后果。因此，对于有些不以获取上市公司控制权为目的的机构投资者来说，只要其购买特定上市公司已发行股票达到一定比例，为了保护其它股东的合法权益，法律都将确认其收购行为系上市公司收购，从而使其受到较为严格的上市公司收购的法律规制。

3、收购客体

在上市公司收购的客体方面，上市公司收购是以公司控制权之攻防为目的的，因此只有那些能够直接对目标公司控制权产生影响的有表决权股票才是上市公司收购的客体。至于说可转换公司债券、新股认股权证书、附新股认购权的公司债券等其它证券，它们虽然能够对上市公司控制权形成影响，但却属于只是一种将来发生的或者将来可能发生的影响。收购这些可能形成有表决权股份的有价证券虽然可能最终会对目标公司控制权产生直接影响，但是否可以将此类收购行为界定为上市公司收购行为，实际上是有争议的。在立法例上，对上市公司收购客体扩张于有表决权的股票之外者。我国台湾地区于1995年颁布的《公开收购公开发行公司有价证券管理办法》便将转换公司债券与附认股权公司债券确定为公开收购客体。日本《证券交易法》也未将上市公司收购的客体限定于公开发行的股票。依该法第27条之二第1款规定，“拥有新股认购权者，行使该新股认购权进行的股票等的收购等及其他政令规定的股票等的收购等”虽未被纳入公开收购范畴，但明显将其纳入了上市公司收购范畴。我国香港地区的《香港股份公司收购及合并守则》规定了上市公司收购客体是公司权益股本，虽然该守则没有对权益股本下定义，但学者通常认为其法律上的含义，应是由所有的普通股、后取股和附有参与权的优先资本（如参与权在数量上有限制则除外）组成；只有非参与优先股和其他在资本和红利上权利受限的股份不属于此类股份。[5]我国《证券法》虽然未对收购客体做特别规定，但由于上市公司发行的股票均享有表决权，因此都可以成为收购的标的。但对某些上市公司已发行的可转换债券和认股权证，应该有必要考虑将这些权益证券纳入公司收购的对象范围。证监会在2008年《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中规定，拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。这一禁止性规定实际上也肯定了可以通过购买可交换公司债券进行公司收购。同时该规定也要求持有可交换公司债券的投资者因行使换股权利增持上市公司股份的，或者因持有可交换公司债券的投资者行使换股权利导致拥有上市公司控制权的股东发生变化的，相关当事人应当履行《上市公司收购管理办法》规定的义务。

4、公司控制权的确定

公司控制权从法律上讲，是一个比较模糊的概念。公司控制权以“所有与控制相分离”为基础，“控制”是相对所有而言的。从广义上讲，公司控制权可理解为对公司的所有可供支配和利用的资源具有决定性影响的权力（power）；[6]“但团体具有人格是要以拥有财产为绝对要件，没有财产的团体不可能具有独立人格，财产是法人人格不可或缺的要素”，[7]所以公司控制者掌握控制权，其宗旨是为了支配公司财产，这是公司控制权的本质。控制权掌握在不同的管理者手中，会达到不同的效率水平。从市场交易的角度来看，若股权转让并未导致控制权的转移，则属于一般的证券投资行为；若股权转让数量导致了控制权的转移，则属于上市公司收购行为。[8]

投资者依法购买上市公司已发行的股份，成为控股股东，可以不去控制该被控股的公司而让该公司独立经营；控股因此可分为以获取控制权为目的的控股和不以获取控制权为目的的控股。而控制权控制同样可以分为基于控股所形成的控制和不基于控股所形成的控制，也就是说在没有达到控股的情况下，一个公司也可以通过其他方式来实现对另一个公司的控制。

在现代大规模的股份公司中，由于股权相对分散，使得控制股东往往以低于51%的表决权就可以行使对公司事务的控制，即相对的控制权。许多股东并不拥有公司一半以上的股份，却依然可以对公司经营决策产生支配性影响，抑或通过联合而控制公司。可见，判断某个股东或者某些股东是否对公司具有控制权，是否成为公司控制股东的标准，一般都认为要达到一定数额的股权的比例，但又并非完全以其所持股份是否达到某一比例为绝对标准，而事实上是以单个股东或联合股东是否具有对公司实质上的持续性影响力与决定力而定的。[9]所以，对公司控制权的认定，各国多采形式标准和控制力标准并用的方式。

形式标准是拥有多少股份或股权才能认为是拥有控制权？如美国投资公司法规定，“任何持有公司有表决权股票25%以上者，被认为控制该公司”。 其他国家或地区对控制权的股权比例也又不同的界定标准，如香港为35%，英国为30%，新加坡为25%，澳大利亚为20%，日本加拿大均为10%。在韩国，控制股东则通常需持有40％以上的股份。[10]

控制力标准的认定，美国投资公司法规定为“一公司被认为对他公司的控制达到使他公司立于其代理人的地位，或沦为经营工具者，即为控制股东”。美国法律研究院起草的《公司治理原则：分析与建议》中则首先认定，通过自己或透过第三人持有公司具有表决权之已发行股份总数过半数者为控制股东；其次，纵不符合形式之标准，但实质上就公司事业经营或发生问题之特定交易有行使支配力之事实时，也应被认定为控制股东[11]。可见只要具有对公司实质上的持续性影响力与决定力，表现为股份表决权的控制力足以对股东会、董事会形成重大影响即可认定拥有控制权。

在中国，根据《上市公司收购管理办法》第84条，以下情况之一就可以被认为是拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；，（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。可见我国对控制权的认定也是兼采形式标准和控制力标准。 

需要注意的是，法律上的控制权概念不同于实际上的控制。法律上的控制权概念主要是针对上市公司强制性要约收购而确立的。由于公司股权结构的多样化，使得法律上必须确立一个构成强制要约收购的触发条件，该触发条件就是法律意义上的控制权。我国香港地区《香港股份公司收购及合并守则》对控制权作出了明确界定：“除文意另有所指，控制权须当作持有或合共持有公司35%或以上的投票权，不论该(等)持有量是否构成实际控制权”。英国《城市法典》也对控制权作出了明确界定：“控制权意指持有或合共持有公司30%或以上投票权的股份，不论该(等)持有量是否构成实际控制权”。 [12]可见，香港地区和英国对控制权的界定非常相似，都没有将取得实际控制权作为界定控制权的必要条件。而在没有实行强制要约收购制度的国家如美国，则没有对控制权进行专门的界定。

第二章  小股东利益保护的法律理论

在英美公司法条文和相关论述中，常有 Majority stockholders (shareholders)和Minority stockholders (shareholders)的表述，通常前者多译为大股东或多数股东，后者则译为小股东或少数股东。

公司是由股东出资构成，并以股东平等原则和股东利益平衡机制为基础架构起来的拟制法人。[13]股东平等可以解释为：在基于股东资格而发生的法律关系中，应按股东所持有的股份的性质和数额实行平等待遇。[14]但法律赋予的股东平等权利与实现这种权利之间有一段距离。在公司实际运作中，不同于作为公司控制者的控股股东抑或经营管理层，小股东远离公司控制层，无力取得公司控制权，由此导致小股东的权益保障存在如下风险：如依据“资本多数决原则”，和“一股一权原则”，势单力薄的小股东，很难将自己的意志上升为公司意志，从而使作为股东权利中心的股东大会流于形式；控股股东依据其优势地位进行关联交易；公司董事会已成为公司法定的经营管理者，小股东往往无法干涉、禁止、撤销对其不利的公司经营管理的决议、行为，公司经理层滥用管理权所产生的代理问题等等，都可能导致小股东权益受损害，而且当其权利受到侵害时，小股东自我保护的能力也较差，由于受经济承受能力、举证和时间精力等原因的限制，通过法律途径获得救济也难以保障。

因此，矫正失衡的股东利益关系，保护小股东利益就成为理论界和实务界的共同课题。通过一系列的制度设计，构建适当的法律制度，在大股东和小股东的利益冲突时，力图在符合社会一般目的的范围内最大可能地实现股东之间的正义。

 一、对资本多数决原则的修正

资本多数决原则是现行股份公司法的一项基本原则。根据该原则，股东具有的表决力与其所持股份成正比，股东持股愈多，表决力愈大，法律正是将股东大会中大股东的意思，视为公司的意思而且大股东的意思对小股东产生拘束力。[15]股份有限公司作为典型的资合公司，股东平等原则只能以股份平等原则为其基础，这也是资本多数决原则始终是股东大会表决制度基本原则的原因。在现行公司法律制度下，资本多数决原则允许大股东通过控制性股份决定公司发展方向，通过选任董事而掌握公司日常经营决策，决定利益分配等等，所有这些都可能只给大股东自身带来利益而对公司和小股东造成损害。有必要在资本多数决原则的基础上加以修正补充，既有通行的资本多数决原则赋予大股东以优越地位，也对处于弱势地位的小股东做出相应的弥补，实现股东间关系的制衡。[16]具体包括：

1、累积投票制度

累积投票制指股东大会选举两名以上的董事时，股东所持的每一股份拥有与待选董事总人数相等的投票权，股东既可用所有的投票权集中投票选举一人，也可分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事入选的表决权制度。这样做的目的就在于防止大股东利用表决权优势操纵董事的选举，矫正“一股一票”表决制度存在的弊端。依此制度，选举董事时每一股份代表的表决权数不是一个，而是与待选董事的人数相同。股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。投票时，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事的选任。否则，依照简单多数决原则，控制股东或股东集团便可以完全操纵每次的董事会人选。这显然对小股东不利。采取累积投票制度确实可以缓冲大股东利用表决权优势产生的对公司的控制，增强小股东在公司治理中的话语权，有利于公司治理结构的完善。

2、股东表决权排除制度

股东表决权排除制度，也称为股东表决权回避制度，是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别利害关系时，该股东或其代理人均不得就该事项以其持有的股份行使表决权，或代理其他股东行使表决权的制度。其作用主要在于防止大股东滥用表决权与公司进行关联交易损害公司利益，从而为小股东的权益提供保护，它是股东表决权得以公正、自由行使的基本保障 。

3、股东投票权征集机制

在股东特别是中小股东不直接参与日常经营管理的现代公司中，通过将分散的投票权集中起来，众多中小股东可以在股东大会上表达自己的意见，为其参与公司决策、监督公司经营提供了一种可供选择的途径。因此许多国家的公司法或证券法都对投票代理权征集制度做了规定。实践中，可以通过向社会公众股股东公开征集投票代理权获得行使表决权的授权委托书，进而将分散的中小股东的投票权集中起来以此对抗大股东、约束公司经营者行为。[17]依此制度，可以鼓励股东以避免在投票信息方面重复投资的方式分享信息，为克服股东之间的集体行动问题提供了一种潜在的办法。对于保障股东尤其是高度分散的众多小股东依法行使表决权，参与公司事务，无疑具有积极的意义，从而它成为股东参与公司治理的方式之一。但是需要注意的是，这种制度常为争夺控制权和维持股东大会法定出席数而采用，征集者的成本比较高且涉及投票权购买问题而且容易在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题[18]。

二、赋予小股东法定的权利

1、股东大会的召集权

就一般意义而言，股东大会的召集权属于公司董事会，但为保护小股东的权益，各国公司法也规定在特定情况下，小股东可以召集股东大会。当然，为防止股东滥用此权利，通常，这仅限于临时股东大会的召集，并且应首先请求董事会召集，只有当其请求在法定时间内不能满足时，且其持有股份满足法律规定的持有比例和持续持有时间的条件，方可自行召集或根据法院同意而召集。

2、提案权

股东大会议案的提出往往决定了股东大会审议和决议的内容。因此议案提出权是公司治理结构中非常重要的问题，直接反映出公司治理结构是否完善，各方利益可否得以实现。一般来讲董事会作为公司执行机关，股东大会的议案多数由它提出。

提案权赋予股东，特别是中小股东的提案权使得小股东在股东大会上有机会发表自己对于公司管理意见，从而减少因控制股东或董事会垄断有关经营意思决定的主导权而产生的弊端。当然，为防止小股东滥用此权利而影响公司的效率及稳定性，通常会对股东的提案权予以适当的限制。

3、质询权

股东在股东大会上有要求董事、监事对一定事项进行说明的权利。对于股东提出的事项，董事、监事有说明的义务，但股东请求说明的内容应是与股东大会议案相关的事项。股东质询权是一项辅助股东行使其他权利的权利，它有利于股东有效地、合理地行使表决权，有利于保障股东因持有股份而应得的利益。

4、异议股东股份回购请求权

又称少数股东股份收买请求权。是指当公司股东通过表决采取行动进行某些重大事宜时，如公司收购合并、营业让与、解散或者修改章程等做出决议时对表决事宜持异议的小股东有权要求董事会对其所持股份进行评估，并要求公司或者股东以公平价格购买其股份的权利。

基于公平之考虑，法律不能强迫少数异议股东继续留在结构及权利较其加入时均已作重大改变的公司实体中。异议股东股份回购请求权的设计能较好地协调各方利益，一方面，公司法仅要求获得全部已发行股份过半数或三分之二以上的表决通过，公司即可实行涉及公司的重大决策，如与他公司合并、出售全部或大部财产、变更章程等。另一方面，法律赋予反对决议的小股东以股份回购请求权，使得不愿接受公司重大变化的反对股东，能够在取得合理的金钱补偿后退出公司，以有效保护中小股东利益。[19]

三、小股东诉权

“救济先于权利”,这一法谚在公司法中同样适用。尽管公司法设置各项制度对股东进行事先的保护,但实践中,大股东、董事等高管人员受利益驱动而损害公司利益进而损害中小股东利益的行为终究难以完全避免。因此,应赋予中小股东寻求事后救济的权利,当股东会或董事会的行为直接或间接损害了中小股东的利益时,应当允许中小股东行使各种诉权，以获得事后的司法救济。

1、股东大会决议无效或撤销之诉。

大股东若违反其应负的诚信义务, 滥用其表决权, 由此形成的股东大会决议即存在瑕疵。对有暇疵的股东大会决议, 法律允许股东就此提起决议撤销之诉或决议无效确认之诉。为了调整多个利害关系人之间的利益，避免随意主张股东大会决议瑕疵所产生的混乱，各国公司法都规定可通过诉讼撤销决议、确认决议无效和确认决议不存在。需要强调的是股东大会决议无效或撤销的提诉权人并不限于小股东，其提诉权也作为单独股东权。就这一意义而言，股东大会决议无效或撤销的提诉权并不单独属于小股东。但小股东在形成股东决议的劣势地位使该项诉权的行使更有利于小股东利益保护。小股东当然会积极地成为决议无效之诉的提诉人，以其诉讼纠正资本多数决产生的弊病。

2、停止侵害之诉

股东因公司及其高级管理人员的侵权行为或违约行为直接侵害其股东权利时，可以直接以侵权人或违约人为被告提起诉讼。公司或者公司董事等高管人员包括控制股东的行为侵害了中小股东的利益，即使不是以股东大会决议的方式做出的，受损害的中小股东也可以对其提起诉讼。

3、公司解散诉讼

当公司经营管理发生严重困难,继续存续会使股东利益受到重大损失时，股东如通过其他途径不能解决的,股东可以请求人民法院解散公司。在实践中,股东之间可能因为分歧严重,不能做出公司解散清算决议，使公司陷于僵局。这种情况无论对公司还是对股东的利益都会构成严重的损害。通过赋予股东解散公司请求权，可以有效解决此僵局。　

4、股东派生诉讼

又称股东代表诉讼、股东衍生诉讼，是指当公司怠于行使通过诉讼追究内部成员责任及实现其他权利时，具备法定资格的股东为了公司的利益，代表公司提起诉讼，胜诉之所得归于公司的制度。在这种情况中，往往是公司的利益的损害导致小股东利益受损，小股东希望以诉讼方式保护公司利益，从而保护自身利益不受侵害。在实际公司生产经营过程中，作为公司法定代表人的董事或经理往往是大股东的代言人，一方面他们在公司中追寻自己的利益，另一方面又要忠诚于大股东的利益，使得小股东的利益处于极大的危险中。而且一旦公司的利益受到他们的不法侵害，无疑法定代表人不会对自己提起诉讼，公司处于无法起诉侵害人的瘫痪状态，公司的利益无法得到保护，小股东的权利受到侵害。通过股东派生诉讼可以有效维持公司治理结构中的权力平衡。行使股东派生诉讼通常以穷尽公司内部救济为前置程序以防止股东滥诉。

四、证券法上的制度

对股份有限公司，特别是上市公司而言，证券法上某些制度的设计也是基于保护或者平衡股东利益而设定的。

1、信息披露制度

即通过政府立法使证券发行人在证券发行与流通诸环节中，依法将与其所发行证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作投资判断参考的法律制度。信息披露制度作为一项政府对资本市场的监管制度，是公开原则的具体体现，一方面可以克服证券市场信息失灵，另一方面也是建立在 “有效市场”理论基础之上,认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露,市场自身就可以吸纳和处理这些信息,并反映在证券价格上,从而使投资者得以做出正确的投资决定。可以说信息披露制度是现代证券市场的核心内容，也是证券法规制的重心，它贯穿于证券发行、流通的全过程，理所当然地成为上市公司收购活动必须遵循的极其重要的法律原则，也是保障收购公平、公正的前提条件。

信息披露制度中，管理层和董事会对股东所负有的信息披露义务，其标准应该高于一般交易关系中的信息优势方对交易另一方的法定信息披露义务，保证股东及股东会和利益相关者对信息的获得量。在这种针对股东的信息披露中，特别需要平等对待每一位股东，包含控股股东、小额股东和外国股东。原因在于控股股东一般在公司的管理中都占有一席之地，在信息的占有量上明显优于中小股东，如果仅仅如现在的信息披露规定，而不将整个公司的管理类信息有限制的披露出来，这将造成控股股东和普通股东之间的不公平。各国上市公司治理准则均在显著位置，强调股东的平等待遇问题，包括获得信息的平等性。

2、禁止内幕交易

内幕交易又称内部人交易、知情交易，是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。对因工作、职业或身份关系而知悉有关有价证券发行企业未公开、可以影响证券价格之重要消息的内部人，以不法方式利用该资讯，直接或间接买卖相关有价证券，从中获得不当利益，是信息滥用的典型表现，它严重违背了证券交易中“公开、公平、公正”的“三公”原则，危害了证券市场的健康、顺利发展，损害了投资者的合法权益，因此，本世纪以来，不论是大陆法系或是英美法系的绝大多数国家和地区，都将禁止内幕交易作为其证券立法的重要内容之一。

此外，上市公司董事、监事、经理人及持有法定比例股份以上的大股东短线交易也为各国法律所规制。鉴于上述人员在决定公司重大问题上有较多的表决权，也是证券法所规定的对公司经营情况的内幕知情人，为防止其利用所持大比例股份的优势地位，通过频繁地买卖本公司的股票而影响公司的股票价格，为保护众多小股东的利益，上述人员在法定期限内买卖其所持有公司股票的行为一般被予以必要的限制和监管。

3、证券民事责任赔偿制度

投资人可以对违反证券法律的行为进行起诉及要求赔偿损失。投资者保护机制完善的重要标志之一，是证券民事责任赔偿制度的建立。凡因上市公司的虚假信息及其他违规行为等证券欺诈行为而遭受损失的投资者都可以提出赔偿请求，得到司法上的救济，这是保护中小股东利益的基本诉求。 

中小股东作为弱势群体，其权益的保护不仅依赖于对小股东的权利给予应有的尊重和保护，更需要实质意义上的平等以保障其利益的失效，这是现代文明的标志立法的趋势。因此，公司立法应为小股东参与公司管理、主张权利和寻求救济创造更多的机会，证券立法也应为防止大股东违反诚信义务滥用优势地位损害小股东或潜在投资者利益设立有效的制度和规范，才能给投资者个人、公司和社会带来更大的财富。