论上市公司收购中小股东利益的保护(PART1)

第三章  上市公司收购中的小股东权益保护

公司收购涉及到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者等各个方面，收购对目标公司的权力配置产生重大影响，必然引发包括各方主体的利益冲突。各方当事人的利益相互交叉，错综复杂，而小股东的地位使然，其权益最易受损害。因此上市公司收购立法的首要目的和核心，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益，特别是小股东的选择权。

一、上市公司收购中的小股东权益保护的必要性

这首先是因为，在上市公司收购中，收购者与目标公司股东之间的地位并不平等。对上市公司进行收购的收购人必然是资金雄厚的大公司，在收购前必然已经充分考察了收购行为的市场风险，并认为收购会给其带来巨大的经济效益，因此对收购人的该市场行为并无须做特别保护。而毫无准备的小股东面对着有备而来的收购者无疑是一种一面倒的交易，目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。收购成功后，收购人往往以实现自身利益最大化为目的，采取一些不利于股东的措施，以较低的收购价换取了目标公司的巨额财产利益。中小股东只有以最高价出售其股票才能实现其自身利益最大化，收购带来的不仅是收购者利益的实现，同时也给中小股东的利益带来不良影响[①]。

其次，在公司收购中，目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。此外，由于大股东往往控制着公司管理层的任命，对目标公司管理层有着重要的影响力，其利益也会间接在收购决策中得以体现。小股东则往往对公司收购缺少自主性。

再者，在公司收购中，目标公司管理层的利益冲突现象极为明显，为维持自己在公司的地位，目标公司管理层通常采取种种反收购措施，阻扰收购人的收购，从而损害目标公司股东自主决定是否接受收购要约的权利。[②]况且公司控制权市场的理论假设认为，某一目标公司之所以面临收购尤其是敌意收购，往往是由于其管理层存在严重问题，该管理层被替换本身就是一件具有效率的事情，因而无须对其利益加以特别保护，[③]反而要特别保护小股东以防止即使收购有利于公司，但管理层基于失业的恐惧，很有可能拒绝一切收购，从而滥用其管理权，侵害了小股东利益。

在上市公司收购中，这种不平等性更为凸显。相较于封闭式的有限责任公司或者非公众性的股份有限公司，上市公司的小股东的股权比例较小，权利失衡特别是信息获取的失衡导致在收购活动中处于被动地位。上市公司小股东多是以分散个体的身份存在，对公司信息的掌握与分析上，远不及收购人、大股东及公司管理层，具体到收购活动中，收购人、目标公司管理层以及证券经营机构在市场上居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断；而一般投资者则处于弱势地位，很难获得其理性投资所需的充分信息。收购人发出收购要约往往要经过一个较长的时间过程，这一过程包括策划收购、选择目标公司、制订收购报告书等行为，对于这些行为，目标公司的小股东在要约发出前是不可能知悉的。在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及目标公司的大股东也存在很大差异，特别是在收购过程中，要想对被收购公司的股票价值作出一个较为准确的估价，必须对各方面的有关信息作精心的分析，这需要大量的专业知识和技能，收购人有备而来，目标公司大股东也掌握着目标公司的各方面信息，而中小股东作为一个普通投资者，其本身的专业知识有限，而其财力及其所持有的股份的数量都使其处于一种信息不完全与信息不对称状态。公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易，小股东被剥削的弱者地位比较明显。

二、上市公司收购中的小股东权益受损害的表现形式

上市公司的收购过程中，收购人、目标公司的大股东、目标公司的高层管理人员对股份转让和收购有可能进行黑箱操作、幕后操作，违背公开原则。收购过程中，上述人员都具有明显的优势，相互之间往往会形成对立、折衷与妥协,在收购过程中达成利益输送，而目标公司的中小股东则在收购中无法参与决策，利益最易受到损害。小股东在上市公司收购中有可能遭受以下影响：

1、对收购中需披露信息的内容规定得不够充分，全面，致使收购信息应披露未披露，披露义务人做虚假陈述等造成股东被误导。

2、并购中常常伴随关联交易，损害了被收购方及其小股东和其它利益相关者的利益。

3、上市公司协议收购中出现违规事件，目标公司大股东就其股权转让达成协议，采取种种措施规避强制要约收购义务，损害中小股东的权益。

4、小股东在收购后续行为的权利未被保障。如收购失败后继续开始新一轮收购程序。这种频繁发生的收购与反收购, 势必影响市场的稳定, 收购人或证券经营者借机操纵证券价格，容易诱发证券欺诈, 也会导致股东决策的不确定性上升。收购成功后，目标公司被终止上市、更改企业形式或被解散的，其余仍持有被收购公司股票的股东的权益应予保障。

5、采取规避信息披露和要约收购的义务的行为损害小股东权益。如收购人通过收购或者控制上市公司的控股股东的方式间接控制上市公司；收购人通过与上市公司股东的协议安排, 如股权托管, 在不持有上市公司股份的情况下, 获得对上市公司的实际控制权； 收购人利用强制性司法裁决来规避监管和法定义务, 如收购人与上市公司大股东串通, 大股东违约(如拖欠收购人款项),收购人通过司法裁决将大股东持有的占上市公司30% 以上的股权强制过户到自己名下等。这些行为增加了市场的不透明性和投资风险，对小股东的权益造成了损害。

6、目标公司管理层滥用其控制权，在上市公司收购中以维护目标公司利益为借口采取反收购措施，侵害了广大小股东的利益。在收购中特别是在敌意收购的情形下，公司管理层为了保护自己的私利而阻止、破坏对公司股东有利的收购行为。

相对而言，对非上市公司的收购也存在如上这些问题，由于对非上市公司的收购中小股东权益的保护主要是由公司法调整，非上市公司的收购更面临股权转让价格缺乏有效监管，信息披露制度不健全、关联交易规制不全等问题。但是，由于非上市公司的股权一般比较集中，其股东对公司多具关联关系，在收购过程中较易集体行动以维护其权利。而对规模较大的上市公司而言，当大规模的股份公司存在控制股东滥用控制权谋取私利的行为时，就会构成对社会公众投资者的侵害，不仅严重打击公众的投资积极性，而且危害市场秩序和社会安定。

三、上市公司收购立法中保护小股东权益的立法目标

针对上述上市公司收购中小股东权益受损害的现象，基于保护小股东权益的核心目的，在上市公司收购立法中应构建如下内容的结构框架，并成为上市公司收购的立法目标：

1、促使收购人就收购要约向目标公司股东作充分披露；

2、管理收购过程，为收购的进行提供程序性框架，确保要约收购的严肃性，确保目标公司股东有充分的时间考虑收购要约，并且不受收购人与目标公司管理层不正当压力而能够自行决定是否接受收购要约；

3、确定某些实体性权利，例如要约承诺撤回权，以保护目标公司股东；

4、在收购人与目标公司管理层之间维持平衡，防止对一方产生偏颇而有利于另一方。[④]

法律将如何保护上市公司小股东利益，如何有效防止公司的管理层及控股股东掠夺公司投资人（不论是小股东还是债权人）利益，这是保证证券市场的健康发展，保证现代企业快速有效实现外部融资的基础。而小股东权益的受保护程度往往有赖于一个完善的公司治理结构，和证券市场上的完善的利益平衡制度。上市公司收购制度无疑是涉及小股东权益保护问题最多的制度之一，相应的法律规范也比较集中在公司法及证券法中。

《公司法》对上市公司收购只进行了原则性的规定，但公司法中规范了公司治理结构，从代理规则、组织变更的角度来保护小股东权益。证券法则主要从信息披露、要约收购、禁止内部交易和防止市场欺诈的角度来保护小股东权益，使上市公司收购的相关程序更加透明。

第四章  我国上市公司收购中小股东利益保护的法律规定

我国上市公司股权结构比较复杂,主要有三类股东：国家、法人（或机构投资者）及个人。虽然从历史趋势来看,国有股在上市公司总股本中所占的比重有所下降,但目前仍占有绝对优势，而且国有股的股权集中度很高，上市公司前五位股东的股权集中度系数很大。可以说，我国目前上市公司的股权分布情况具有高度集中性，特别是高度集中在前五位股东手里，而在前五位股东中，国有股股东又是“一股独大”。由此产生的问题首先体现在董事会的成员多数来自自股东单位的派遣，公司管理层也基本由大股东派遣。这种现象显然对上市公司中小股东利益保护不利，尤其在上市公司收购中，更易导致对小股东权益的漠视与侵害。

为在上市公司收购中保护小股东利益，我国现行法律主要从以下几个方面对相关利益主体进行规制：

一、对收购人的规制

为确保收购人和目标公司股东之间利益的平衡，保护目标公司股东的利益，我国法律对收购人给予规制，通过如下制度设计规范收购人行为：

1、持股披露制度

持股情况披露是上市公司收购的一项基本制度，它要求股东在持股达到法定比例时，或达此比例后持股一定比例的增减变化有报告并披露持股意图的义务。这个制度主要是为了是使所有投资者在充分掌握同等信息的基础上及时作出投资决策，不会让大股东利用自己在公司中的特殊地位或资金优势，形成事实上的消息垄断和操纵股价。同时也使股东注意到目标公司的控制权正在变化，使股东重新估计持有股份的价值，以作出明智的选择。信息披露要满足真实性、充分性、平等性、及时性的要求。

《证券法》第86条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向主管部门作出书面报告，通知上市公司，并予以公告。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照规定进行报告和公告。

2、要约公告制度

要约公告制度是指收购者宣布发起公开要约收购时，以一定的方式在一定的时间内公开一定的信息的制度。要约公告是公司收购者披露的重要信息，是目标公司的投资者做出投资决策的主要依据。

《证券法》第89条对收购报告书内容的规定做了详细列举，《上市公司收购管理办法》第28条、29条，《上市公司信息披露管理办法》第30条、34条也对要约收购报告书规定了通知与提示性公告。要约公告制度有利于目标公司的小股东了解收购人意图，及早分析、理解与消化收购信息，便于自己做出理性投资判断。同时，在收购人发出收购要约之前，收购人的前期行为已经构成内幕信息，该内幕信息不但收购人知悉，而且证监会交易所、参与编制收购要约报告书的中介机构及其目标公司的管理层都已获悉，往往只有目标公司的小股东不甚清楚，很容易诱发内幕交易。因此，要约收购报告书摘要的提示性公告，有利于消除内幕交易，实现目标公司中小股东收购信息的平等知情权。 

3、强制要约收购

强制要约收购也是上市公司收购制度中的一项基本制度，其基本内容是:当投资者持有一个上市公司的股份比例达到法定数额时，法律强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约，即向全体股东发出购买其持有的被收购公司(目标公司)的股份的意思表示。《证券法》第88条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。

在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30%或者35%股权的股东已基本上取得了该公司的控制权。这种情况下，小股东实际上处于任人支配的地位，应享有的合法权益可能被剥夺。作为要约收购人，其可能会利用控制权对目标公司采取掠夺性政策以弥补收购时所付出的巨大代价；同时，公司控制权市场中大股东利用控制权损害小股东利益时有发生，应保证在面临控制权转移时，其他股东能够以公平的价格退出公司。因此法律就有必要规定一临界点，触及此点法律就强制要约人向目标公司全体股东发出要约收购。从保护小股东利益的角度出发，各国证券法都强制持股比例达到30%或35%以上的大股东必须以合理的价格作出全面收购要约。

收购人在有效的期限内，受到要约的约束，不得撤回。而且对收购条件也有限制，通常是全面的法定要约收购。收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

强制要约收购义务豁免的条款在新的《证券法》中被删除，以防止收购方借此规避强制性要约收购义务，充分保护小股东权益。

4、一致行动人概念

投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行动或者事实即为一致行动。为规范收购中关联方持股问题，我国引入了英美国家的“一致行动人”概念，《上市公司收购管理办法》第83条界定了在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

(1)投资者之间有股权控制关系。

(2)投资者受同一主体控制。

(3)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员。

(4)投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生影响。

(5)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排。

(6)投资者之间存在合伙、合作、联营等其它经济利益关系。

(7)持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份。

(8)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份。

(9)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份。

(10)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与自己或者前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份。

(11)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份。

(12)投资者之间具有其他关联关系。

上述对“一致行动人”的界定，体现为四个方面，一是一致行动人之间存在是协议、合作、关联方、亲属等法律上或事实上的联系如母公司、子公司、集团内公司、其管理层与亲属等；二是一致行动人可以联合起来共同行使公司的表决权；三是一致行动人可能因此采取其法律或事实上的联系而采取相同意思表示；四是一致行动人采取一致行动可以扩大其对公司股份的控制比例，或者巩固其对目标公司的控制地位，持有相当股权的投资者。

一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

5、对收购人收购后续行为的规制

上市公司收购结束后，收购人往往已经取得目标公司的实际控制权，或者是进一步强化了其控制权，为了防止收购人利用收购机会操纵股市，炒作目标公司的股份，或者使目标公司控制权在短时期内频繁变动，影响目标公司及中小股东的利益，我国《证券法》规定在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。

此外，目标公司被收购人收购后已不符合上市条件的，中小股东手中的股票难以在证券交易市场进行转让，即使中小股东对收购人的经营行为不满，也难以采取“用脚投票”方式离开目标公司，只能选择继续留在目标公司，或者将股份转让给收购人，但此时已收购期限届满，又缺乏跟收购人讨价还价的能力，因此，我国《证券法》第97条规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。 这是在法律上给目标公司的小股东以第二次出售股份的机会而加于收购人的法定的强制受让义务。

二、保证股东平等待遇

股东平等待遇原则是公司法理中股东平等原则的体现，在股东与股东之间不应实行不合理的不平等待遇，而应该按股东所持有股份的性质和数额实行平等待遇的原则。在上市公司收购方面，法律规定了下述规则以保证股东之间的平等待遇，包括股东平等参与收购的权利和获得平等收购条件：

1、全体持有人规则

在公开要约收购的情况下，收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。有的国家的法律，如英国《伦敦城收购与合并守则》第14条还规定，如果目标公司有着不同类别的股份，则对不同类别的股份应作出条件类似的要约。在要约条件改变时，收购者还必须向所有要约人通知要约条件改变的情况。

我国《证券法》第92条规定，收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。但该规定未区别不同性质股票的股东。我国现行法律对优先股没有设立法律障碍，优先股可能出现在上市公司中，但由于优先股股东不具表决权，其对收购目的实现影响有限，在上市公司收购方面，仍以普通股最为重要。

2、按比例接纳规则

我国《证券法》第88条第2款规定，收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。这一规则是以股份按比例而不论其接受要约的时间先后要求收购人收购。该与证券二级市场上所遵循的“时间优先”原则明显不同，使经过深思熟虑或长期犹豫而在要约期间后期才接受要约的人不致受到“惩罚”，并有效阻止了对中小股东的歧视[⑤]。

3、价格平等规则。

收购人应对所有受要约人一视同仁，对同一类股份持有人应提供相同的收购条件，收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。 各项收购条件，这主要体现为价格条件相同，因此被称为“价格平等规则”。

另外，《证券法》第93条还规定，采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。因此，所有目标公司的股东均平等地享有相同的收购价格。

如果收购人在收购要约期间变更要约条件，提高要约价格的，则应向所有受要约人提供该变更后的条件，不论其是否在该变更前已接受了要约，这就是“最好价格规则”[⑥]。但是由于我国《股票发行与交易管理暂行条例》第48条中规定了强制收购价格必须是法定两种价格之最高者，（一）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。因此最好价格规则在我国适用时有其特殊性。

4、规范协议收购

协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了协议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则。

特别是在我国，由于上市公司的流通股目前在公司总股本中的比例有限，而且对国有上市公司而言，由于国有股的价格一般低于流通股，收购过程中可以得到强制要约豁免，需要对此有所规制。根据《上市公司收购管理办法》第47条、48条规定，收购人通过协议方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%的，需要做权益披露。收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行，除非取得中国证监会豁免。以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人且依规定申请豁免的，需要制作收购报告书并做相关的信息披露。此外，《上市公司收购管理办法》第52条还规定了过渡期，要求以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。同时第53条规定上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。此外，根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第8条、9条规定，境外法人或者境外其他组织进行上市公司协议收购的，除需要审批机关批准外，还应向中国证监会报送上市公司收购报告书及相关文件，经中国证监会审核无异议后再向证券交易所办理股份转让确认手续。

三、对目标公司管理层的规制

有学者认为，在获得公司控制权的市场中，存在一个基本的假设：公司的管理效率和公司的股票价格之间存在正相关关系。较低的股票价格意味着投资者可以以较低的成本获得控制权，并取得经营管理权；公司股票具有较高的潜在资本获利可能性，如果取得公司控制权，通过更有效率的经营，可以获得更多的收益。可以促成公司控制权的转移。因此在这个角度上，公司收购可以在公司管理者之间建立一种竞争机制从而有利于保护小股东的利益。基于此，收购有利于保护小股东的利益，因此应努力促成并购的完成；或者实行严格监管，但目的在于使小股东拥有更多的选择权。而在实践中，对收购行动的选择往往掌握在目标公司的管理层中。为明确管理层的权利义务，防止其在收购中损害小股东权益，法律对目标公司管理层做了如下规制：

1、管理层对收购信息的披露义务

目标公司管理层的义务是指目标公司管理层在收购要约公告后若干时间内，将对收购的客观、公正的评价，报告给全体股东的义务。根据《上市公司信息披露管理办法》第30条，对发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。这其中包括持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；此外，涉及上市公司的收购、合并、分立、发行股份、回购股份等行为导致上市公司股本总额、股东、实际控制人等发生重大变化的，信息披露义务人应当依法履行报告、公告义务，披露权益变动情况。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟发生的股权转让、资产重组或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。

2、管理层在收购过程中的诚信义务

根据《上市公司收购管理办法》第8条规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。目标公司管理层对其所任职的上市公司及其股东负有的诚信义务不仅是判断目标公司的管理层履行信息披露义务行为是否合法的标准，也是用来衡量目标公司管理层可能实施的反收购措施是否合法的重要依据。

《上市公司收购管理办法》第32条还规定，被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见报送中国证监会，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，并予公告。收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见，并予以报告、公告。

3、目标公司管理层反收购行为的限制

上市公司公司收购本身只是一种证券(股票)交易行为，当事人是收购人和目标公司股份所有者——股东，因此只要二者达成合意，交易就完成了，与他人无关。但实践中的要约收购，很多是要约人的收购计划没有得到目标公司管理层的支持，要约人采取绕过目标公司管理层直接向公司股东发起的方式进行，被称为“敌意收购”。由于上市公司收购往往意味着公司控制权的转移，其后果对原公司管理层的利益、目标公司的利益都至关重要。为了维护公司或自己的利益，目标公司管理层经常利用手中的权力，采取一些措施防止收购的发生或挫败已发生的收购。

对目标公司管理层反收购行为，我国现行法律里没有具体的规范加以规制，但根据我国《公司法》第 100条的规定，对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式由股东大会作出决议；董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国公司法规定的董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司管理层采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制

需要指出的是，我国《公司法》第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。《上市公司收购管理办法》第8条所规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。公司法中规定了董事和经理对于公司的诚信义务，并没有专门规定对而股东的诚信义务，这是因为在公司治理结构中，公司利益与股东利益往往一致化，而在上市公司收购中，目标公司利益与股东利益并不一致。

此外，鉴于管理层收购也是管理层反收购的一种措施，根据《上市公司收购管理办法》第51条对拟采用管理层收购方式收购本公司的上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，还附加了一系列具体条件限制以防止对股东权益的损害。

实质上，目标公司管理层与目标公司股东之间存在着潜在的利益冲突，应该在目标公司管理层与公司股东之间建立一种适当的权力分配机制，既要鼓励目标公司管理层运用专业知识及技能，保护公司股东的利益，又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利。

第五章  建立完善的上市公司收购中小股东权益保护机制

虽然早在1998 年颁布的《证券法》就在第四章中专门对上市公司收购作出了规定, 但在实践中侵害小股东权益的事件屡屡发生，成为证券市场监管中的突出问题。随着2005年公司法和证券法的修改，以及其后相关配套行政法规、规章及规范性文件的颁布实施，我国对上市公司收购涉及的法律制度进行了全面系统的审查和补充修改，上市公司收购制度也在逐步完善中。

就分析比较我国现行法律关于上市公司收购的有关规定，笔者认为，尚有如下不足需待完善补充，以更好的保护小股东权益。

1、完善小股东的知情权

虽然我国新《公司法》第98条对股东知情权范围有了明确规定，股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告，对公司的经营提出建议或者质询。但该范围内并没有涵盖会计账簿。实践中财务会计报告欠真实的现象较为突出，而会计账簿与会计报告不同,可能涉及公司的秘密,更能反映董事会的不正当经营行为,因此，应明确并扩大知情权的范围,允许股东查阅会计账簿，充分实现其知情权。

2、明确独立董事制度

独立董事又称外部董事、独立非执行董事。他既不代表出资人，也不代表公司管理层，不拥有上市公司的股份、与公司没有关联的物质利益。因此，他可以更加客观独立地考虑公司的决策，从而保证决策的公正性和准确性，减少公司重大决策失误。而且，设立独立董事还能完善公司的法人治理结构，有效地保护中小投资者的利益。 由于我国上市公司股权结构极不合理，国有股股权比例偏高，控股股东股权比例过高，这就容易带来严重的内部人控制问题，对大股东难以形成有效的制约机制。在证券市场上，大股东操纵股价、包装上市、侵占公司资产、利润包装、内幕交易等行为依然层出不穷。独立董事制度的确定，目的在于通过独立董事积极参与到公司治理之中，并发挥有效的作用，确保公司的良性运作，从而维护中小股东利益，使独立董事成为中小股东利益代言人。我国的《公司法》第123条虽然规定了上市公司设立独立董事，但具体办法由国务院规定且该规定迄今仍为出台。2001年中国证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》其效力层级较低，因此应尽快使独立董事制度立法明确化，以确实保护小股东的权益。

3、股东表决权制度的完善

《公司法》第107条规定的委托投票权、《公司法》第106条规定的累积投票权、《公司法》第16条规定的股东表决权排除、《公司法》第125条规定的董事表决权排除等表决权投票方式，相对地扩大了小股东的表决权，在客观上保护了公司和小股东的利益。但是仍需要进一步完善，例如《公司法》第16条仅规定了为公司股东或者实际控制人提供担保的情况下，该股东或受该实际控制人支配的股东排除表决，而我国上市公司中大股东、董事、经理进行关联交易的现象十分普遍，重大合同，资金往来等有应该加以规制。建议扩大股东表决权排除的适用范围，列举表决权排除制度的有关情形外，以“其他有特别利害关系的情形”作为兜底。

4、保证小股东的诉讼权利的行使

《公司法》对股东诉权的规定还需要其他法律法规及司法解释的完善，特别是在股东派生诉讼方面尚缺少具体的程序规范。在证券民事赔偿责任制度方面小股东权利的实现在实践中仍然未得保障。如应该规定收购中各方违反诚信义务的民事责任、建立信息披露不实的民事责任制度、建立健全股东代表诉讼等。建议对《公司法》进行司法解释，以加强股东派生诉讼制度的操作性。

在遇有重大紧急事由时,如公司的帐薄可能面临篡改、销毁等情况下,小股东可以向法院申请诉讼保全措施,法院认为必要时，应当进行财产保全。

设立调查令制度，以赋予小股东行使知情权的强制效力等。  

5、受要约人权利的扩大

一般而论，受要约人对收购要约的承诺一经做出，双方当事人之间的股票买卖合同即告成立，要约人应依要约约定的条件和方式接受受要约人交付的股份，同时支付价款。但在公司收购中，由于受要约人与收购人相比，处于明显的不利地位，各国收购立法基于维护其正当权益的目的，都赋予受要约人在一定条件下单方面解除合同的权利。如《美国证券交易法》（14d-7）规定，受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已做出承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已做出承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其根据要约向收购要约人所交付的股票。英国《伦敦城收购与合并守则》第17条也规定目标公司的股东，在整个收购的有效期内，或收购要约成为或被宣布为无条件之前，即便是先己承诺出售其所持有的目标公司的股票，仍有权撤销该承诺。而且，如果受要约人在要约期间内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的受要约人，不论受要约人在此之前是否已经作出了承诺，也不论承诺额是否已经达到了收购要约人所支付的价格。这种规定可以给那些在收购开始后很短时间内就仓促做出承诺的受要约人一次在获悉更全面的信息的条件下重新作决定的机会。目前我国在受要约人在要约过程中则相对被动，在撤回承诺和要约价格上均无选择权利，这对于保护作为收购人相对方的受要约人在上市公司收购中的权益是不利的。

6、加强反收购方面的规定

迄今为止我国对上市公司的反收购规制尚缺乏系统性，多为原则性规定，需要法律尽快明确的。特别是随着证券市场的发展，我国也将面临大量的反收购问题。作为反收购措施的实施者，公司董事会的权利和义务应加以明确。反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司管理层，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。。在我国目前的上市公司治理结构中，股东权的保护机制薄弱。由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施，将收购消灭于无形，从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处。法律所面临的主要问题是要在公司董事与股东之间建立一种适当的权力分配机制，既要鼓励公司董事运用其专业知识及技能保护股东利益，又要维护公司股东就是否出售股份做出最后决定的权力[⑦]。

对反收购的规制，一种是英国模式，即规定目标公司管理层未经股东同意不得采取反收购措施，一种是美国模式，即赋予目标公司管理层采取反收购措施的广泛权力。在规制方法上，英国对反收购措施作了专门规定；美国的公开收购立法对此没有明确规定，而是利用公司法关于董事责任的法理对目标公司管理层的反收购措施行为进行规制。反收购措施的权力授予目标公司股东其实际效果是限制反收购措施，管理层采取反收购措施实际上未受多大限制。[⑧]目标公司股东为公司的真正所有者，应该有权决定公司的最终命运。并且考虑到公司管理人员与公司股东之间潜在的利益冲突，允许目标公司董事会直接介入，代替公司股东做出决定是不妥的。而对小股东而言，董事会往往代表大股东之利益，小股东对董事会的控制力较大股东远远不及，对董事会决议的形成可以说不具影响力，如果质疑董事会反收购措施的合理性，其调查和提出异议的手段都有所缺乏。因此，基于保护小股东利益之考量，可设定董事会有就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定，反收购的权力应赋予交给目标公司股东。

第六章 结语

根据中国证监会的统计资料，截止到2004年5月底，我国共有1324家上市公司，其中第一大股东持股达50%以上的有486家，20%—50%的有724家，两者合计占上市公司总数的91.4%:而这当中，国有股第一大股东控股50%以上的有419家；控股20%—50%的有450家，两者合计占全部上市公司总数的65.6%。[⑨]如此集中的股权，加之国有股的所有者缺位问题，导致上市公司控制股东滥权问题十分严重。更严重的是，相当一部分上市公司的前五大股东之间，还存在密切的关联关系，大股东或关联交易方占用公司资金的情况很严重，中小股东的权益被漠视和被侵害的现象十分突出。而与此同时，根据国际并购集团最新预测，2007年全球并购的规模大概在4万亿美元左右，其中中国市场规模有望达到500亿美元。虽然目前中国市场规模在全球范围内所占比重微弱，但是中国市场巨大的潜力仍吸引国际并购集团将并购的目标转向中国市场。外商投资也越来越多地采用直接收购现有企业股份而不是新建合资项目的形式快速进入市场。[⑩]上市公司收购的热潮久盛不衰，而关于上市公司收购制度建设还处于摸索与发展阶段。

上市公司收购作为一种重要的经济行为和法律行为，涉及到收购者、目标公司的经营者、目标公司的股东及其他利益相关者诸多主体的切身利益，需要法律加以平衡、协调，同时规范市场参与各方的行为，实现控制权转移的良性发展。《公司法》、《证券法》和相关配套法规一起确立了上市公司收购的基本制度，构造出一个完整的上市公司并购重组法律监管框架，在保护中小股东的利益方面取得了重要的进步，同时，我们也应看到尚有一些不足，需要在完善中小股东诉权、加快国有股减持、提升证券市场的透明度和公信力、改善公司治理结构等方面借鉴国外在这一领域比较成熟的经验，结合我国的具体实践，不断总结与完善小股东权利内部保护机制和外部保护机制，使我国上市公司的收购行为进一步规范化，使广大小股东的权利得到进一步的保护。这既是法律对公司收购进行规制的出发点，同时又是法律公平实现的归宿。

参考文献

中文文献

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20、汤欣著：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001 年版

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26、王保树主编：《商事法论集》第3卷，法律出版社1999年版、

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29、刘俊海著：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版

英文文献

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